類似“金磚四國”這樣的新興經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中，存在少量的泡沫并不可怕，可怕的是在經(jīng)濟(jì)低迷期，居然還有很多人喜歡資產(chǎn)“泡沫浴”。在有限的資金中，相當(dāng)一部分流進(jìn)了股市和樓市，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，是一種“擠出效應(yīng)”。
今年以來，我國股市已上漲了五成多，基本上成為全球最貴股市。樓市復(fù)蘇滯后股市約四個(gè)月，基本上從今年3月份開始，全國整體反彈，演變至5月份，部分剛需退出，投資需求上位。所以近段時(shí)間，樓市一片繁榮景象，尤其是一線城市中，高端住宅熱銷成為當(dāng)前市場(chǎng)的重要特征，投資投機(jī)性購房比重，估計(jì)已超兩成。投資需求具有風(fēng)向標(biāo)的作用，經(jīng)過媒體的放大效應(yīng)后，更讓自住需求者感到恐慌，從而逼使有支付能力的改善需求者繼續(xù)跟進(jìn)。近期熱銷樓盤頻頻出現(xiàn)，搖號(hào)售樓現(xiàn)象死灰復(fù)燃。
大家都在討論的，也得到多數(shù)人認(rèn)可的惟一理由，就是流動(dòng)性過剩將會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，以及資產(chǎn)價(jià)格上漲，而房子是抗擊通貨膨脹的最好的商品之一。“三人成虎”，當(dāng)很多人都這么想的時(shí)候，也就沒人深究其中的內(nèi)部聯(lián)系了，從眾心理形成，但見一批批有錢人、企業(yè)主、炒房者、外資散戶，魚貫入市。
最為典型的是溫州炒房團(tuán)重現(xiàn)江湖，縱橫于上海、杭州、深圳等地，今年5月溫州在上海樓市砸下13億，從而導(dǎo)致上海內(nèi)環(huán)內(nèi)的 房價(jià)比1月大漲三成多?；仡櫞杭疽詠淼臉鞘蟹磸?，2、3月份以剛需為主的自住需求釋放； 4月份改善需求明顯入市，但隨著價(jià)格的上漲，價(jià)格彈性較大的剛需開始觀望萎縮；5月以來，部分投資需求入市，炒房苗頭出現(xiàn)，投資投機(jī)的特性是追漲。
很多人都認(rèn)為當(dāng)前的投資需求與2007年不同，更多的出于擔(dān)心通脹而只求保值，但筆者認(rèn)為，投資向投機(jī)的升級(jí)只隔一層“窗紙”。比如，溫州投資者不可能是長線投資者，多數(shù)屬于短線操作者，這與其資本屬性有關(guān)，它們已習(xí)慣了追求短期高利，即便不做投資，也會(huì)在當(dāng)?shù)胤鸥呃J，若心懷善良的愿望，讓其到一線城市樓市中作“良民”，實(shí)在勉為其難。
若單靠自住需求支撐，則本輪樓市反彈是合理的、健康的，而且三季度就會(huì)回落，可一旦投資投機(jī)需求大量入市，則價(jià)格必然加速上漲，對(duì)于房價(jià)本來偏高的一線城市來說，新一輪房價(jià)泡沫將勢(shì)不可免。人們都是健忘的，行情好的時(shí)候，往往不記得行情差的景況，也會(huì)被賺錢預(yù)期光環(huán)所籠罩，忘記“投資有風(fēng)險(xiǎn)”的古訓(xùn)。
作為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，泡沫經(jīng)濟(jì)曾在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上屢屢現(xiàn)身。著名的泡沫經(jīng)濟(jì)包括荷蘭郁金香狂熱(1636-1637)、法國密西西比股票泡沫(1719-1721)、英國南海股票泡沫(1920-1921)、美國股市泡沫(1929-1931年)、墨西哥泡沫經(jīng)濟(jì)(1978-1981)等。其中房地產(chǎn)泡沫包括1990年前后的日本、臺(tái)灣泡沫，1997-1998年的泰國、香港泡沫，以及2004-2006的美國泡沫(引爆次貸危機(jī))。
迄今為止，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫尚無標(biāo)準(zhǔn)定義，有點(diǎn)權(quán)威的是經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德爾伯格1978年提出的：“泡沫可以不嚴(yán)格地定義為一種或一系列資產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)連續(xù)過程中的陡然上升。”這一界定意味著：只有資產(chǎn)價(jià)格才會(huì)出現(xiàn)泡沫，消費(fèi)品價(jià)格即使?jié)q得很快，也不會(huì)形成泡沫，原因很簡單，消費(fèi)品市場(chǎng)中不可能出現(xiàn)大規(guī)模的投機(jī)行為，正如在去年豬肉價(jià)格狂漲的過程中，不會(huì)出現(xiàn)收購豬用以囤積的現(xiàn)象。但作為資產(chǎn)的房地產(chǎn)就會(huì)出現(xiàn)囤地、捂盤等現(xiàn)象，2007年二三季度很多開發(fā)商都做過這種事，目前又在重新上演。
房地產(chǎn)具有形成泡沫的天然潛質(zhì)，具體表現(xiàn)在三個(gè)方面。一是房地產(chǎn)的區(qū)域性很強(qiáng)，一個(gè)區(qū)域的土地多寡不均，從而導(dǎo)致供給難以很好地匹配需求，尤其是一線城市，外來需求旺盛；二是房地產(chǎn)開發(fā)周期較長，短期內(nèi)供給難以有效增加，也即供給彈性很小，容易被炒家制造“買不到”的市場(chǎng)恐慌，去年市場(chǎng)低迷，很多項(xiàng)目停工，近兩三個(gè)月成交火爆，開發(fā)商卻沒有足夠的房子拿出銷售，因此市場(chǎng)供不應(yīng)求；三是房地產(chǎn)的價(jià)值難以判斷，往往需要將預(yù)期價(jià)值折現(xiàn)來計(jì)算，而預(yù)期的合理性很難把握，投機(jī)者正好混水摸魚，所以目前“通脹預(yù)期論”已經(jīng)有些被透支。
房地產(chǎn)泡沫的制造者正是投機(jī)者，假若市場(chǎng)中沒有足夠多的投機(jī)需求，根本不可能快速推高房價(jià)，也正由于投機(jī)者的推波助瀾，導(dǎo)致很多自住客和正常的投資客盲目跟進(jìn)。2004年著名的溫州炒房團(tuán)曾把上海樓市折騰得霧煙瘴氣，2007年深圳本地及香港投機(jī)者使房價(jià)整體暴漲50%以上，彼時(shí)，這兩個(gè)城市很多樓盤的投資、投機(jī)性購房比重高達(dá)50%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過20%的國際警戒線。是泡沫總歸要萎縮或破滅，2005年和2008年，這兩個(gè)城市的房價(jià)都出現(xiàn)一定的下跌。目前，一線城市中這一比重多已達(dá)20%以上，這是值得警惕的。
在推高房價(jià)、形成泡沫的過程中，心理預(yù)期、羊群效應(yīng)、資金支持三者缺一不可。心理預(yù)期是指房價(jià)看漲預(yù)期，最典型的當(dāng)屬1980年代后期的日本，當(dāng)時(shí)很多人都認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)神話仍將沿續(xù)，東京地價(jià)將只漲不跌。在大家都認(rèn)為房價(jià)還會(huì)更高的情況下，并且在投機(jī)者的示范下，更多人加入購房的行列，形成羊群效應(yīng)。典型案例是1920年代美國佛羅里達(dá)州出現(xiàn)的樓市熱潮，發(fā)展到最后，連一向謹(jǐn)慎的銀行家都忍受不住誘惑，投錢炒房。房地產(chǎn)投資本身所需資金門檻較高，沒有大量的資金支持，根本不可能形成房價(jià)泡沫，而靠投資者自有資金也很難攪動(dòng)市場(chǎng)，于是借貸炒房順理成章，在諸多融資路徑中，銀行房貸最為重要。
目前，我國情況正是如此。5月份自住需求已顯露疲態(tài)，但投資投機(jī)需求入市后，反倒產(chǎn)生示范效應(yīng)，人們預(yù)期房價(jià)還會(huì)漲，于是部分有支付能力的改善需求被迫跟進(jìn)入市，而那些支付能力越來越弱首次置業(yè)需求繼續(xù)萎縮。從資金面上，更能說明這一事實(shí)。去年下半年，從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)向?yàn)檫m度寬松的貨幣政策，今年以來實(shí)際上已是超寬松的貨幣政策，前五個(gè)月，廣義貨幣(m2)增長近26%，信貸新增近六萬億，兩個(gè)指標(biāo)皆創(chuàng)近十幾年來歷史最高記錄，集中反映了流動(dòng)性非常寬裕。大量新增資金并沒進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)而投進(jìn)了股市和樓市，從而推高了股價(jià)和房價(jià)。
歷史經(jīng)驗(yàn)一再證明了寬松的貨幣政策是房價(jià)泡沫產(chǎn)生的必要條件。比如1986年，日本銀行連續(xù)四次降低貼現(xiàn)率，由5%降到了1987年2.5%的超低利率水平，這是日本戰(zhàn)后以來的最低水平。并且這一超低利率水平一直持續(xù)了到1989年5月。終于吹出了人類歷史上最大的房價(jià)泡沫。再如，1990年樓市泡沫破滅之前，臺(tái)灣地區(qū)貨幣供應(yīng)非常寬松，1986年增幅為51.4%，1987為37.8%，1988為24.4%。還有，美國房價(jià)泡沫2006年達(dá)到頂點(diǎn)，也與2001年之后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行超寬松的貨幣政策密切不可分。
實(shí)證分析表明，離開了強(qiáng)勁的投資投機(jī)需求，任何一個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)都不可能產(chǎn)生泡沫。在房價(jià)飆升的1987年-1989年，臺(tái)灣地區(qū)全民投機(jī)炒房，即使是1989年緊縮貸款之后，投機(jī)依然狂熱，投機(jī)者甚至向地下錢莊貸款炒房。日本的情況類似，區(qū)別在于除了民眾炒房外，企業(yè)投資的熱情亦很高，一方面日本經(jīng)濟(jì)增速下降，企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資積的極性不高，另一方面大企業(yè)與銀行關(guān)系密切，很容易貸款炒地皮，同時(shí)還有大量資本到國外進(jìn)行投資，包括去美國和東南亞。泰國的投機(jī)主體是海外熱錢和國內(nèi)企業(yè)，海外熱錢規(guī)模較大，涌入樓市，企業(yè)由于貸款成本太高，不愿做實(shí)業(yè)，而對(duì)投資樓市與股市興趣盎然。
與當(dāng)年的日本和泰國不同，我國樓市中的機(jī)構(gòu)投資者較少，普通散戶是投資投機(jī)的主力軍，其中最有名的是溫州炒房團(tuán)，得益于做企業(yè)形成的財(cái)富積累和發(fā)達(dá)的民間融資體系，他們資本雄厚，而且組團(tuán)作戰(zhàn)，先是2003、2004年在上海樓市興風(fēng)作浪，經(jīng)過2005年“國八條”的調(diào)控后，上海樓市經(jīng)歷一波下調(diào)，他們開始向其它城市轉(zhuǎn)移，流布全國許多城市；2008年基本上偃旗息鼓，今年以來東山再起。另外，山西煤老板炒房團(tuán)也有一定名氣，主要集中于北京等北方市場(chǎng)。還有，部分港澳臺(tái)、境外華僑也參與投資房產(chǎn)熱，近期在 豪宅市場(chǎng)中，已頻現(xiàn)身影響。比如曾是全國最貴的公寓上海湯臣一品，近期四天內(nèi)接連成交10套，超過前四年的銷售量。
機(jī)構(gòu)類投資者主要有兩種，一種是其它行業(yè)的企業(yè)由于本行業(yè)利潤率較低，拿出企業(yè)余錢甚至借貸炒地炒房，尤其是一些民營企業(yè)，這在江浙地區(qū)比較突出，2007年之前案例較多。另一種機(jī)構(gòu)投資者是海外基金，自2004年以來，越來越多的海外基金進(jìn)入我國房地產(chǎn)業(yè)，其中既有整棟收購者，也有通過參股內(nèi)地企業(yè)而進(jìn)入開發(fā)領(lǐng)域的，他們多屬中短線投資者，已經(jīng)出現(xiàn)多個(gè)持有兩年即拋售的案例。2006年限外政策“171號(hào)文”出臺(tái)后，外資投資內(nèi)地房產(chǎn)的規(guī)模有所減少。去年9月美國金融危機(jī)爆發(fā)后，美林、雷曼兄弟、花旗、摩根士丹利等大機(jī)構(gòu)紛紛變現(xiàn)在華持有物業(yè)，回本部“救火”，至今仍沒扭轉(zhuǎn)這種態(tài)勢(shì)。
近幾年，國家一直認(rèn)為房價(jià)上漲過快，部分大城市房價(jià)水平偏高，去年12月國務(wù)院辦公廳出臺(tái)的“131號(hào)文”中，甚至明確提出要開發(fā)商調(diào)整銷售價(jià)格。然而，隨著今年3月房價(jià)的持續(xù)上漲，部分東部大城市新一輪泡沫正在吹起。對(duì)于房價(jià)這一痼疾，目前中央進(jìn)退兩難，一方面高房價(jià)不利民生，另一方面救經(jīng)濟(jì)又不離不開樓市增長。相者兩權(quán)，筆者認(rèn)為近兩三個(gè)月內(nèi)，國家不會(huì)出臺(tái)嚴(yán)厲政策打壓投資需求，三季度房價(jià)依然呈上行態(tài)勢(shì)。只有通脹預(yù)期降低、新政出臺(tái)后，投資投機(jī)需求才會(huì)降溫，房價(jià)才有可能重新盤整或回落。只能等待第四季度或明年了。這就意味著，投資投機(jī)需求還會(huì)持續(xù)釋放一段時(shí)間，而一線城市新一輪房價(jià)泡沫的產(chǎn)生已成定局。當(dāng)然，在投資投機(jī)成分很小的全國絕大部分城市，房價(jià)基本不存明顯泡沫。