1.非萬科類公司重要代表之一
按照我們今年來所一直推廣的分析框架，非萬科類公司追求高毛利率和高附加值，而萬科類公司追求的是規(guī)模和周轉(zhuǎn)。非萬科類公司的這種高毛利率來自于低地價成本、多元化產(chǎn)品、多元化的業(yè)務架構等。招商地產(chǎn)具有非萬科類公司的典型特征，具體如下：
首先，房地產(chǎn)開發(fā)+園區(qū)經(jīng)營的雙重業(yè)務架構，但以開發(fā)為主。園區(qū)經(jīng)營以蛇口工業(yè)區(qū)的物業(yè)出租、園區(qū)水電為主。這種業(yè)務架構既能保證充分享受到房價上漲周期中的最大收益，又能在一定程度上規(guī)避房價下跌周期中的風險，保持良好的穩(wěn)定性。最近3年來公司房地產(chǎn)銷售收入和園區(qū)經(jīng)營收入比重穩(wěn)定在6:4，毛利平均比重7:3。其中，公司持有的投資性物業(yè)主要位于深圳蛇口地區(qū)，包括別墅、公寓、寫字樓、商鋪及廠房，可租面積54萬平米，年均出租率95%。雖然蛇口工業(yè)區(qū)的水電業(yè)務增長乏力，但有望通過關外新建的招商光明科技園得以彌補。
其次，房地產(chǎn)銷售產(chǎn)品包括中檔住宅、高檔住宅和寫字樓等多種產(chǎn)品。例如：深圳招華曦城既有別墅也有公寓，北京公園1872是小戶型精品房，重慶高新區(qū)項目是商住混合，今年3月拿到的上海奉賢海灣項目為旅游地產(chǎn)，位于南京新街口地鐵上蓋的國際金融中心是寫字樓。
第三，“港口+地產(chǎn)”的拿地模式。通過港口開發(fā)獲取一定的土地資源用于房地產(chǎn)開發(fā)主要體現(xiàn)在深圳蛇口工業(yè)區(qū)和漳州開發(fā)園區(qū)，公司現(xiàn)在深圳蛇口有21萬平米建筑面積的項目儲備，在漳州開發(fā)區(qū)有29萬平米建筑面積的項目儲備，其中79%是2007年以來獲得的。
房地產(chǎn)行業(yè)景氣將從2007年的高峰回落，成交量和房價出現(xiàn)理性回歸，行業(yè)進入調(diào)整期。招商地產(chǎn)的非萬科類特征將為公司平穩(wěn)度過行業(yè)調(diào)整期提供保障，并有望獲得進一步的發(fā)展壯大。例如：除房地產(chǎn)開發(fā)之外的出租、水電等收入可為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，減少業(yè)績的波動；多元化產(chǎn)品可以降低受政策調(diào)控影響大的中檔住宅銷售的負面沖擊；依靠“港口+地產(chǎn)”模式可繼續(xù)在蛇口和漳州獲得低成本的土地資源。
2.全國化擴張開始進入高投資回報期
公司大約2003年開始全國化擴張，先后進入上海、北京、重慶、蘇州、天津、南京等一二線城市，2006年起異地項目陸續(xù)開始進入預售回籠資金階段，例如：2006年公司在全國有9個項目銷售，但有5個在深圳之外，預計從2008年開始公司異地開發(fā)項目將進入較高的投資回報期。例如：北京公園1872、漳州依山海和珊瑚苑、蘇州依云水岸、南京依云溪谷等將是公司2008年的主要利潤來源，利潤貢獻甚至有望超過深圳本地的蘭溪谷和依山郡。2007年年報表示異地項目將繼續(xù)成為公司主要利潤來源，分散化的項目布局有利于減少公司業(yè)績對某一區(qū)域樓市景氣的依賴度；另一方面意味著公司已經(jīng)成功地走出了深圳和廣東，成為一個全國性的房產(chǎn)股龍頭，能充分分享全國房地產(chǎn)景氣，并且充分參與行業(yè)資源整合的機會。
3.大股東持續(xù)扶持上市公司發(fā)展壯大
公司這幾年之所以能夠?qū)崿F(xiàn)快速發(fā)展，從蛇口成功走向全國，成為a股房地產(chǎn)股票和央企股的龍頭之一，除了管理層連續(xù)幾年來努力抓住行業(yè)機會向外拓展外，還離不開大股東這幾年持續(xù)的扶持，注入成熟的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)解決同業(yè)競爭。
公司大股東蛇口工業(yè)區(qū)直接或間接持有公司50.87%的股權，多年來大股東一直通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提供委托貸款等資金支持，收購石化、港口等非房地產(chǎn)資產(chǎn)等諸多方式扶持上市公司做大做強?？v觀過去，可以說蛇口工業(yè)區(qū)大力扶持招商地產(chǎn)發(fā)展的記錄一直是持續(xù)并且表現(xiàn)優(yōu)異，在a股房地產(chǎn)上市公司堪稱典范。在注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)方面的典型案例是：2005年注入富城中國公司80%股權，后者在南京新街口地鐵上蓋擁有國際金融中心項目，建筑面積11萬平米，這個項目有望為公司2008年業(yè)績做出突出貢獻。2006年注入蛇口海運中心，建筑面積約12萬平米，預計2008年可投入出租運營。2007年深圳和香港的西部通道開通后，大股東注入蛇口新時代廣場，建筑面積8.7萬平米，為成熟的高檔甲級寫字樓，目前租金在2.7-4元/天?平米，出租率97%左右，是公司現(xiàn)有3.8億出租收入中的重要組成部分。2008年擬通過公開增發(fā)注入科研寫字樓、商住等48.5萬平米建筑面積的待開發(fā)項目，繼續(xù)扶持上市公司。
在資金支持方面的表現(xiàn)也是可圈可點。2007年四季度開始信貸資金開始全面緊縮，房地產(chǎn)首當其沖。2007年12月大股東以基準利率給公司提供2個億額度的委托貸款；今年6月再次以基準利率給公司提供3個億額度的委托貸款。
大股東在資金、土地等資源上的大力扶持，有助于提高公司未來的成長性，有利于公司保持或提高公司的行業(yè)地位，在未來行業(yè)資源重新整合中處于更有利的地位。
4.擬公開增發(fā)注入大股東資產(chǎn)并融資加快開發(fā)進度
根據(jù)公司3月披露資料，擬通過公開增發(fā)募集資金不超過80億元，其中，26個億用于收購大股東擬注入的深圳花園城數(shù)碼大廈、花園城5期、深圳科技大廈2期、領航塔、領航園、雍景灣等6個項目，建筑面積48.5萬平米；其余資金用于加快項目開發(fā)，除了擬收購進來的6個大股東注入項目外，還有深圳龍崗、珠海、天津、重慶、上海、蘇州等8個項目，建筑面積171萬平米?？傆?4個開發(fā)項目的總投資約為171億元，擬通過公開增發(fā)解決47%的資金來源。
根據(jù)公司公開披露的資料，擬募集的14個項目預計可貢獻257億銷售收入，產(chǎn)生大約47億凈利潤，我們預計這14個項目將是公司2009-2014年的主要利潤來源。凈利潤的高低并不重要，因為他可能暗含了對未來房價的不同假設，重要的是這次公開增發(fā)募集資金項目將是公司未來3-5年的凈利潤主要來源，而且78%的建筑面積位于蛇口之外，這意味著公司自2003年持續(xù)努力進行異地擴張后，2008年開始將在財務上有積極的反映。這次公開增發(fā)在募集資金項目上的看點在于：(1）大股東繼續(xù)注入蛇口工業(yè)區(qū)的優(yōu)質(zhì)土地資源，確保了注入后上市公司獲得良好的利潤回報。(2）產(chǎn)品多元化，既有科研廠房型寫字樓，也有純商務寫字樓；住宅中既有90平米以下占70%以上的中小戶型(市場需求大），也有帶有少量商業(yè)的混合住宅。(3）項目主要位于沿海區(qū)域，包括上海、蘇州、珠海和天津，市場容量大。
5.綜合優(yōu)勢有助公司在新一輪行業(yè)整合中獲得更好發(fā)展
根據(jù)公司項目進度和銷售計劃，預計2008年主要利潤來源是：蘭溪谷2期、招華曦城、北京公園1872、漳州依山海和珊瑚苑、蘇州依云水岸、南京依云溪谷等項目，各個項目的銷售貢獻不一，但預計最重要的利潤貢獻是南京新街口的國際金融中心。雖然公司上半年的銷售不太理想，但我們相信公司能夠根據(jù)市場形勢調(diào)整銷售策略實現(xiàn)預期銷售業(yè)績。2009年利潤來源除了上述項目的后期銷售外，預計還有重慶江灣城、上海海德花園、廣州番禺金山谷項目新增利潤貢獻。綜合公司作為非萬科類公司的特質(zhì)、房產(chǎn)股和央企股龍頭的行業(yè)地位、大股東優(yōu)勢及其扶持態(tài)度，我們相信招商地產(chǎn)在新一輪的行業(yè)整合中能夠獲得更好的發(fā)展，給股東滿意的回報。