進入2010年后，市場波動突然大幅增加。這主要是投資者原有的幾大預期受到外力的強力沖擊，導致預期存在逆轉的可能，進而造成了市場的大幅波動。從目前情況看，央行組合拳已經多少改變了市場原有預期。當然，當前央票利率輕微波動，對市場整體估值中樞并無太大影響，股市基于估值的系統(tǒng)性風險有限。當前，值得關注的一個問題是，地產與大盤背離，其邏輯存在明顯問題：要么是地產股被錯殺，要么大盤要補跌。
央行組合拳改變市場預期
央行在本周和上周分別調整了一年期和三個月的央票利率，本周四的三月期央票利率沒有如市場預期般上調。與此同時，央行在新年后顯著加大了回籠資金的力度。總體看，央行的組合拳使得市場預期出現(xiàn)一定程度的改變，投資者開始較為謹慎地看待2010年上半年的行情。
從事件的成因來看，有幾個因素促使央行下手調整央票利率：一是12月的cpi數(shù)據(jù)可能超出預期，現(xiàn)在普遍預期12月的cpi達到2%；二是央行回籠資金不順利，不得不提高央票利率；三是央行對商業(yè)銀行在年初的大量放貸不滿意。
從事件效果來看，資本市場的沖擊是相當明顯的，股市連續(xù)出現(xiàn)高開低走的格局，投資者普遍感覺一頭霧水。不過，從債券市場的運行情況來看，債券收益率沒有明顯提升，這說明市場的資金總體供應還是充裕的，央行收緊貨幣仍在資本市場的承受范圍內。但可以看到一些券商以開始調整對市場的看法。首先，2010年市場前高后低的共識面臨沖擊，部分機構開始調低上半年股指上漲的預期；其次，加息期的到來早于市場前期的預測。
央票利率波動對估值中樞影響有限
筆者認為，當前央票利率上調說隱含的資金價格上漲，對于股市估值中樞本身影響不大；當前股市收益率對于債市的優(yōu)勢依然較為明顯。
一方面，當前股市基于2009年上市公司收益的市盈率在22倍左右，基于2010年上市公司收益的收益率在17倍左右。也就是說，基于2009年和2010年上市公司業(yè)績的當前股市收益率分別在4%和5.9%的水平上。另一方面，當前十年期國債利率在3.68%。兩相比較，股市的吸引力依然明顯大于債市，股市的系統(tǒng)性風險有限。
當然，這一論斷的前提有兩個：第一，債券收益率不出現(xiàn)大幅提升；第二，上市公司2010年的利潤提升水平基本符合預期(不低于25%)。
筆者認為，只要2010年利率增長依然保持原有預期，三次加息后的十年期國債收益率大體會在4.5%左右，依然會低于股市基于2010年5.9%的收益率水平。也就是說，即便三次加息后，股市依然會保持對債市的吸引力。
地產指數(shù)與大盤背離存在邏輯問題
最近半年來，地產指數(shù)與大盤明顯背離。地產指數(shù)下破年線與股市處于3000點之上存在明顯的邏輯錯誤。要么是地產股被錯殺，要么大盤要補跌。
去年7月份以來，地產指數(shù)就開始逐級下行，本周地產指數(shù)下破年線。與此同時，我們看到滬綜指依然保持在3220點的水平，距離年線有550點的距離。應該說，這種運行狀況是存在明顯的邏輯問題的。
假定地產指數(shù)下跌是合理的，未來地產指數(shù)將進一步確認跌破年線、進入熊市(年線作為牛熊分界線)。地產指數(shù)的這種走勢，所蘊含的行業(yè)意義在于，地產業(yè)出現(xiàn)了非常明顯的行業(yè)拐點，土地價格、房屋價格將出現(xiàn)逆轉，開發(fā)商信心指數(shù)將明顯回落，新房開工量將大幅縮減，新屋成交量也將出現(xiàn)30%以上的回落。
如果地產業(yè)出現(xiàn)這種狀況，大盤處在3200點顯然就是不合理的。因為眾所周知，地產業(yè)牽涉著50多個子行業(yè)，它如果出現(xiàn)大規(guī)模的成交量萎縮，必然使得宏觀經濟運行出現(xiàn)大幅度的逆轉。在這樣一個背景下，機構們預期2010年上市公司整體利潤增長25%顯然是不可能實現(xiàn)的，相反的情況將是，上市公司整體利潤增長下滑25%，甚至更多?；谶@樣一個前提，前面我們所演算的股市、債市收益率對比將出現(xiàn)逆轉，股市基于2010年業(yè)績的收益率將回落到3.2%，將明顯低于債市3.68%的水平。不需要加息，大盤就將呼嘯而下。
當然，說地產業(yè)出現(xiàn)了逆轉僅僅是我們當前的一個假設。筆者認為，地產板塊現(xiàn)在事實上是一個防御性的板塊，因為如果地產業(yè)沒有出現(xiàn)拐點，這將是地產板塊的一個階段性底部；而如果地產板塊出現(xiàn)了拐點，大盤的風險并不比地產板塊要小。